摘要：2017年有色金属市场牛市延续，2018年我国经济下行压力并没有消退，预计铜矿和金属将是紧平衡市场，价格先抑后扬；铝基本面大为改善，筑底回升；锌供给趋于平衡，年内价格可能再创新高，若锌矿新增供应达到市场预期，锌价在2018年高点可能成为本轮上涨的拐点；铅矿和金属都将出现小幅过剩，表现继续弱于锌价。

2017年的有色金属市场如果用一个词来形容，就是“牛市延续”。为什么说是延续，因为这一波牛市始于2016年，不同金属启动时间不同，锌最早，在16年年初开始，铜最晚，16年11月开始。但16年年底的时候，市场对那一波上涨就是牛市开端的判断是认识不清的，当时我们对2017年的判断也是在反弹后的新平台震荡。现在回看，市场的表现超出了所有人的预期，为什么？因为17年影响有色金属市场的因素有太多的“出乎意料”：各个品种的供给端出乎意料地紧；政策出乎意料地严格；美元出乎意料地疲软；中国经济出乎意料地好，使得金属需求增速远好于预期。

展望2018世界经济，我们认为：宏观层面上，美国在特朗普上台后基建计划至今没有兑现，市场从希望逐步变为失望，最新通过的减税法案对经济的影响还有待观察;欧洲近期复苏速度好于预期，但是频繁的恐怖袭击事件给欧洲蒙上一层阴影，同时，2018年将是英国脱欧的关键一年，负面影响有多深尚未可知；新兴经济体整体趋稳但亮点难觅。大宗商品需求第一大国中国，在2017年上半年受到房地产火爆行情的拉动和十九大前保经济政策的影响，经济表现远好于预期，但中国经济下行压力没有消退，反而由于过去两个季度的超预期增长有所增加，事实上，三季度中国各项经济指标已经开始下滑，四季度和2018年将更加明显。

一、铜2017年牛市延续，2018年紧平衡、先抑后扬

（一）2017年铜市场回顾

2017年铜价表现抢眼。本轮复苏，铜价在所有金属中启动最晚，有一些后知后觉，在2016年一波拉涨后，震荡中枢从之前的4700美元上升到5700美元。2017年前五个月在5500-6200美元区间震荡。由于年初需求表现不佳，基本金属在4-5月均有较大幅度回调，铜价在这段时间表现相对坚挺，只回撤了10%左右，这与年初Escondida罢工、Grasberg矿谈判未果造成供给短缺和看多的市场情绪有很大关系。正是由于这样的潜在看多的动力在前半年被压抑，使得5月后在中国经济确定向好，所有金属价格开始继续走高时，铜价上冲的动力最为强劲，从5700美元很快进入6700美元的新的平台，实现了两个1000美元的平台跨越。

2017年铜矿供给紧张。铜在年初遭遇第一大铜矿Escondida罢工，叠加Freeport和印尼政府就Grasberg未来权益的问题未能达成一致，加上其他各种各样的问题，比如部分铜矿品位下降、地震对铜矿产量影响等因素，今年的铜矿损失率预计超过5%，铜矿供应紧张，TC/RC下滑。

铜消费好于预期。中国的精铜需求增速好于年初预测，北矿院估计全年增速4.7%。铜消费的强劲表现，主要得益于中国空调产量的快速上涨。1-11月，中国空调产量累计同比增速达到20%。

2017年全球市场整体处于紧平衡。铜矿的短缺并未显著传导至精铜端，一方面是铜精矿库存在不断消耗，另一方面废铜与精铜价差扩大，废铜用量增加，也弥补了铜精矿的不足，因此，我们没有看到库存大幅下降。

表1 2016-2017年全球铜市场平衡表（千吨）

数据来源：WoodMackenzie，五矿有色

（二）2018年铜市场展望

铜矿供应紧张缓解，但供应增量可能不及预期。铜矿供给明年有一些增量，Escondida和 Toquepala扩建, Katanga技改后重启，这是过去几年铜矿增量的尾巴，不过这些都在市场预期之内了。我们认为铜矿明年的产量不及预期的风险远超过大于预期的风险，产量损失率明年5%可能是打不住的。明年有很多的劳资谈判，据统计有40个，智利有27个。今年年初的Escondida还没谈成，顺延18个月到明年接着谈。智利4月1日通过新的劳工法（下一个劳动合同不能低于上一个合同），但是新劳工法的影响有待观察。Freeport就Grasberg和印尼政府还未谈成。这些都是明年铜矿供给端需要关注的点。

废铜可能会成为影响甚至决定明年铜平衡的最后一块积木。为什么这么说？因为铜的平衡这些年每年短缺或过剩的量就在二三十万吨。中国从2019年起禁止废7类进口，废7类项下含铜量70万吨，明年下降一半就是35万吨。废六类渠道建立需要时间，而且政策不明的情况下大家会观望，预计明年废六类进口不会快速增加。因此，明年废铜进口的形势是需要密切关注的点，会在一段时间左右市场情绪。

消费受地产和基建走弱的影响增速下滑。2017年中国消费增速4%，2018年我们预计在2.5%上下，欧美经济尽管预期较好，但对金属消费的增量有限，因此全球消费将受到中国消费增速放缓的拖累，这是拖累铜的最主要的因素。中期看，未来还有一个中国铜冶炼扩张的高峰，14-16年增加了200万吨，18-20年还会再增加200万吨，新增的冶炼厂铜矿供应怎么满足是个大问题，业内非常担心19年的铜矿供应，这已经逐渐成为市场共识。因此在2018年可能会提前备货，这可能会影响到短期铜矿的平衡和市场的情绪。

2018年铜矿和金属都将是紧平衡市场，价格先抑后扬。在紧平衡的市场下，很可能一个突发因素会决定铜的方向。前述的铜矿和废铜供给的事件都可能在一定阶段左右铜的走势。站在现在这个时点预测，我们认为，上半年市场会更关注宏观面，就是中国经济会不会出现下滑，换言之就是金属需求会不会变差。下半年，市场的关注点会转向供给端，逐渐开始担忧未来铜矿供应的紧张。简言之，上半年是验证中国经济到底有多差，下半年用来验证铜矿未来预期有多紧，价格先抑后扬，呈现V字型走势。

二、铝2017年涨势持续，2018年筑底回升、波动收窄

（一）2017年铝市场回顾

2017年铝市场持续涨势。2017年，受到中国去产能、强环保两大政策的推动，国内外铝市场联袂上涨。截至12月22日，国际市场铝价上涨了26.6%，国内市场铝价上涨了17.5%.。年内多数时间里，国内铝价的表现强于国际市场，但11月以来的大幅回落，使得国内铝价全年的表现逊色于国际市场。

2017年铝市场完全被中国政策所左右。上半年国家接连出台了两大政策，分别是《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案》（656号文），以及《京津冀及周边地区大气污染防治办法》。（2+26政策）。两大政策对中国电解铝生产形成了直接而强烈的冲击，其中656号文是中国电解铝行业遇到的最强调控政策。据专业市场研究机构阿拉丁统计，该政策的执行导致了在产违规产能停产376万吨/年，同时迫使在建违规产能停建或者推迟投产279万吨/年。而2+26政策虽然执行力度与低于预期，但仍导致约89万吨/年的产能从11月15日起暂停。受到两大政策的影响，中国电解铝运行产能及产量自6月份起逐月下滑，下半年对冲了新增产能后，运行产能仍然下降了约300万吨/年。不过由于铝价飙升，刺激了部分合规新建产能的投产和闲置产能的复产，全年中国电解铝产量还是大幅增长了12.2%至3650万吨，受中国拉动，全球电解铝产量也猛增了7%至6380万吨。

铝消费再超预期。2017年铝消费增速估计在8.5%左右，大大高于6.5%的预测值。但似乎很难用某一个消费领域的爆发解释上述超预期的表现。总体上看，家电和交通行业支撑了铝消费。而从全球的范围看，中国以外国家和地区的消费势头良好，特别是包括巴西和墨西哥在内的发展中国家，2017年铝消费出现强力增长，整体中国以外地区电解铝消费增幅大致为3.7%左右。

2017年全球原铝市场继续短缺，但中国市场明显过剩。尽管中国和全球其他地区的消费状况良好，并且中国电解铝生产先后受到两大政策的制约，但全年中国电解铝市场仍出现了较大幅度的过剩，而国际市场上的短缺依然存在。中国市场上之所以出现较大的过剩，原因在于上述两大政策发力的时间集中在下半年特别是第四季度。而前三季度中国电解铝产量在铝价暴涨的激励下直线回升，市场供应反复超过了需求。如果查看一下库存走势，不难发现，2017年铝锭社会的增长主要发生在前三季度，这表明主要的过剩也出现在同一时间。

（二）2018年铝市场展望

产量消费增长双双放慢。从生产的角度分析，2017年叫停违规产能和冬季铝厂减产的影响将在2018年充分体现。考虑到政策的严肃性和产能置换的复杂性，2017年被叫停的近400万吨/年的冶炼产能不会马上恢复生产。相反，取暖季暂停的近90万吨/年产能是否能在取暖季后很快重启值得怀疑。尽管仍有超过300万吨/年的新建或者推迟投产的电解铝产能计划在2018年投产，但在656号文件的余威之下这些项目能否如期投产也带着问号。预测2018年中国电解铝产量增速降至不到4%。中国之外的产量明显提速，但对全球格局影响不大。

2018年铝消费将遭遇三重掣肘。一是房地产投资及新屋开工的下滑；二是基建的降温；三是铝材出口的放缓。最后一点与最近一年美国对中国出口铝制产品设置的种种障碍相关。但中国经济增速放缓是有限度的，而发达国家强劲的经济增长本身会拉动铝的消费。因此预期中国铝消费增长回落2个百分点至6.5%，全球的铝消费则回落不到一个百分点。

中国市场供求趋于平衡，全球市场缺口扩大。预计2018年中国电解铝生产下滑的速度超过消费下降的速度，最终导致国内铝市场趋于平衡。从全球市场看，中国的产量小幅增长和中国铝材出口的停滞，很难被中国以外地区产量增长所弥补。因此全球市场的缺口再次扩大到百万吨以上。

铝价筑底回升，波动区间收窄。综合上述供应与消费的判断，与2017年相比，2018年中国与全球电解铝市场的基本面大为改善。如果说2017年中国的铝价涨幅中透支了政策大利好，那么11月以来铝价从17250元/吨急跌至14000元/吨之下，则已经充分挤出了水分。一旦进入2季度后消费出现正常的复苏，铝价有可能恢复上涨，且LME铝价的上涨速度会快于国内。

三、铅2017年先抑后扬，2018年表现弱于锌价、偏悲观

（一）2017年铅市场回顾

2017年铅价先抑后扬。2017年，铅价受全球经济复苏的影响在铜、锌等龙头品种的带领下呈回暖走势，先抑后扬，年内波幅较大。2-5月份震荡下行，跌幅约20%，此后震荡上行，最高在10月4日涨至2621美元，此后在2400-2570美元之间窄幅震荡。

铅矿供应仍然偏紧。由于铅锌伴生，2017年铅矿供应格局与锌矿类似，呈现偏紧的局面。中国精矿缺口在2017年约有8万吨，与2016年相比呈扩大之势，全球缺口在2.5万吨左右。原生铅企业加大了二次物料的运用，比如很大一部分冶炼厂用废旧铅酸蓄电池拆借后的高品位铅膏搭配低品位的铅精矿来做原料来缓解原料采购的压力。          

再生铅行业巨变，占比逐年提高。再生铅主要工艺流程为：废旧电瓶回收->破碎分选->铅泥铅膏（含铅60%-70%）->脱硫->熔炼->精炼->精铅或铅合金。全球范围内再生铅产量比例超过70%，国内现在也已经由35%上升到40%以上。未来随着消费放缓，蓄积量增加，再生铅比例将较快增加。而且，再生铅的行业集中度随着强环保的影响和再生铅产业政策法规的逐步完善，也将逐渐增加。在2016和2017年，我们已经看到小型“三无”企业的再生铅产量明显下降，国内大型厂的开工率和产量在提升。

铅酸蓄电池消费已无增长。从铅酸电池的产量看，1-10月中国铅酸蓄电池产量同比下滑1%，窄幅较1-9月份有所收窄，预计全年产量与去年持平。

2017年全球铅矿与金属均有小幅缺口。由于铅锌伴生，在锌矿大幅紧张之时，铅矿也呈小幅短缺，大约短缺3万吨，但由于再生铅对原生矿的弥补，冶炼产品仍能基本满足下游需求，金属端也仅呈现2万吨缺口。

（二）2018年铅市场展望

铅酸蓄电池消费面临较大冲击。铅消费80%集中在铅酸蓄电池领域，其中汽车和电动自行车的铅酸蓄电池占所有铅酸电池的50%以上。全球电车革命已经启动，对铅酸蓄电池消费的拖累不言而喻。中国电动自行车的销量也已经呈饱和下滑的趋势，共享单车的出现对电动自行车的消费需求形成进一步的压制。我们也看到，从政策上，2016年起，国家对铅酸蓄电池开征4%消费税，国家在政策导向上似乎也对铅酸电池不利。

铅矿和金属都将出现小幅过剩。随着2018年铅锌矿供给开始出现恢复性增长，矿产铅的产量将出现增长。同时，再生铅明年新投产项目在下半年投放较为集中，再生铅产量也将保持增长。在消费逐渐从增量消费转为存量消费后，铅的平衡开始由小幅短缺转为小幅过剩。

铅价表现继续弱于锌价。与锌的乐观情绪不同，我们对铅价较为悲观。如果把时间尺度拉大来看，铅价并没有跳出2010年以来1600-2800美元的波动区间，表现明显弱于锌价，这本质上反映出再生铅比例逐渐增加和铅消费“强弩之末”两个因素对铅价的不利影响。明年尽管铜、锌等品种仍有冲高可能，但铅价很难继续冲高至2800美元以上，表现将明显弱于锌价，铅锌价差进一步拉大的可能性很大。

四、锌2017年持续走牛，2018年延续强势表现

（一）2017年锌市场回顾

2017年锌价持续走牛。2017年，锌价继续牛市行情，虽不像2016年一样直线上涨，在一二季度出现20%的回撤，但此后在锌矿紧张、中国经济好于预期的利好和低库存的刺激下继续走高，并在11月1日创下年内最高点3326美元。这个价格已经远远突破了2010年以来震荡区间的上轨，会到了金融危机之前的高价区间。

2017年锌矿供给持续紧张，并且传导到金属端。2017年出现锌矿短缺主要有两方面原因：第一，中国锌精矿产量不及预期。环保督查很大程度上杜绝了小矿山的重启，使得高锌价下新矿产量无法恢复，同时其他新增产能也由于各种各样的原因产能释放缓慢，在产矿业资源禀赋也出现下降。事实上，中国锌精矿产量从2013年开始就整体呈现下降趋势。第二，国外矿山进入旧矿关闭和新矿投产之间的空档期。由于锌价在金融危机后表现偏弱，国外矿业公司对锌矿的勘探和新矿山的开发热情不高，国外产量普遍是靠过去的矿山在维系。随着Century大矿关闭，以及嘉能可的人为减产，2016-2017年这些减少的产量难以弥补。           

锌消费无亮眼表现，但并不差。从中国镀锌产量和出口数据看，中国锌消费数据并不亮眼，同比增幅收窄，并且在个别月份出现负增长。终端消费受益于中国经济整体好于预期的表现，有温和的增长。

2017年全球市场从锌矿到金属都有较大缺口。由于矿端持续紧张，锌矿库存消耗殆尽，冶炼厂的开工率受到明显干扰。矿的紧张直接传导到金属端。现货加工费持续下滑，冶炼厂利润改善有限，环保检查也对部分区域的冶炼产能造成制约。不同机构预计的金属缺口都在40-70万吨不等，这样的缺口也体现在锌锭库存的下滑。

（二）2018年锌市场展望

2018年对锌这个品种来说可能是历史性的一年，短期基本面的继续短缺与中长期供给宽松的预期交织在一起，将使这个品种的表现变得非常有趣。

锌矿供给趋于平衡，但短期供给依然紧张。安泰科统计2018年国外新建扩建增量50万吨，国内新增25万吨。数字看上去不小，但有几个问题需要注意：第一，新增量并不是净增量，在产矿山品位下降、一些小矿山的关闭等因素影响下，净增量并没有这么大。第二，国内这几年每年的实际新增量都比预计量少，普遍表现在工程进度滞后以及环保持续严苛，我们预计2018年国内新增量也会在25万吨的预计产量下大打折扣。第三，Gamsberg，New Century等矿山并不能在上半年对锌矿市场提供增量，国内的很多矿山也都是在下半年投放产量。因此，整体而言，锌矿供给在2018年上半年依然紧张。

锌消费增速继续下滑，但仍维持1-2%的增速。锌消费将在中国经济温和下滑的负面影响和欧美为首的全球经济复苏的刺激下小幅增长。

冶炼产能在2018年不会成为瓶颈。未来三年，锌冶炼产能的瓶颈已经越来越多地受到业内的关注，由于长期效益较差、加之铅的污染问题，铅锌冶炼产能这几年几乎没有太多新增产能。不过，由于精矿在2018年依然受限，冶炼产能的瓶颈短期还不会成为决定锌市场的因素。

嘉能可对锌市场控制力度明显增强。第一，嘉能可Mount Isa和McArthur River矿2017年前三季度产量同时快速下滑，与16年4季度的最高点相比下降了35-40%，甚至低于宣布减产后的季度产量最低点，产量波动幅度远大于正常矿山产量波动。猜测嘉能可对两个矿进行了产量控制。第二，嘉能可8月底通过将非洲两个矿卖给Trevali，获得2.45亿现金和Trevali 21.3%的股权。同时继续保持了对Trevali所有矿山的包销权。Trevali每年产锌精矿含锌23万吨。11月，嘉能可耗资7.3亿美金增持秘鲁矿企Volcan有投票权的股份至55%，完成对Volcan的实际控制。Volcan年产锌精矿含锌27万吨。自有产量110万吨加这两个企业50万吨的产量，嘉能可目前控制的锌矿产量至少160万吨，占全球精矿产量的12%，如果将中国矿产量扣除，嘉能可控制了海外产量的20%。这还没有考虑嘉能可其他的贸易控制量，也没有考虑未来潜在的复产的增量，实际控制更高。嘉能可未来对锌市场的控制会很强，这可能是支撑锌市场的一个重要因素。

表5 2018-2020年全球锌矿与金属平衡

资料来源：金瑞期货、五矿有色

锌价再创新高，或将出现历史拐点。2018年锌矿供应紧张有所缓解，但整体仍趋紧，尤其在上半年；锌锭库存处于历史低位并将在2018年继续下滑；嘉能可对海外锌矿资源的控制力度进一步加强。在这样的大背景下，锌价在2018年将整体延续较为强势的表现，并在某个时间点再创新高的概率较大，但是否发生在上半年并不确定。这主要取决于中国经济上半年表现是否会影响到市场情绪。如果锌矿新增供应的节奏如市场预期那样一一兑现且年末的锌矿供给开始明显缓解的话，锌价在2018年的高点可能成为多年的拐点。但如果供给端继续不及预期，尤其是中国环保对锌矿供应的制约力度进一步超预期的话，那锌价的强势表现将继续延续，或将长期延续，这个因素现在很难预测，需要持续关注。（来源：五矿经济研究院）